سخت‌ترین دوره رکود تاریخ بورس تهران دو سال طول کشید این رکود از دی سال ۹۲ و شاخص ۸۹۵۰۰ واحدی آغاز شد و در ۱۰ دی ۹۴ با شاخص ۶۱۷۰۰ واحدی به پایان رسید. به این ترتیب طی دو سال، در یک روند نزولی۳۱ درصد از ارزش ثروت سهامداران بورس تهران کاسته شد این بازدهی در مقایسه با هزینه فرصت حداقل ۲۰درصدی سالانه سپرده بانکی در این دوره، عمق زیان واقعی مشارکت‌کنندگان در بازار سهام را نشان داد.
با این حال، با اجرایی شدن توافق هسته‌ای و لغو تحریم‌های بین‌المللی از تاریخ ۱۱ دی ۹۴ (مقارن با اول ژانویه ۲۰۱۶)، حال و هوای بازار سهام تهران به کلی دگرگون شد و رشد چشمگیر ۲۵درصدی شاخص در مدتی حدوداً یک‌ماهه و رشد ۳۲ درصدی آن در بازه زمانی سه ماهه رقم خورد بطوریکه شاخص کل از سطح نازل ۶۱۷۰۰ واحدی (در ۱۱ دی ۹۴) با خیزی حیرت آور و باور نکردنی به ایستگاه رفیع ۸۱۵۳۶ هزار واحدی در ۱۱ فروردین ۹۵ رسید.
همچون همه بازارهای هیجانی و به شدت صعودی که در پی انتشار اخبار مثبت و دلگرم‌کننده از سوی عوامل بازار (نظیر رسانه‌ها، پایگاه های مجازی و اینترنتی نظیر تلگرام، کارگزاران، فعالان تالار معاملات و…) منتشر شد، طیف عظیمی از سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی تشویق به خرید هرچه بیشتر سهام شده و شاهد روانه شدن سیل عظیمی از نقدینگی و منابع بسوی بازار سرمایه طی مدت سه ماه طلایی مزبور بودیم. امری که به بازدهی خیره کننده ۳۲ درصدی بورس تهران، جبران زیان گذشته و احراز رتبه نخست بورس در مقیاس جهانی انجامید.
بورس تهران بعد از ۱۱ فروردین سال جاری و اتمام تعطیلات نوروزی، به سمت اصلاح قیمت ها و شاخص ها پیش رفت بطوریکه این روند نزولی تا ۳۱ تیر جاری یعنی دوره سه ماهه دوم میلادی ادامه یافت و شاخص کل با ۱۰ درصد کاهش همراه شد، بطوریکه اندازه شاخص در ۳۱ تیر جاری ۷۳۷۰۰ واحد رسید.
اما در مرداد ۹۵ برخی از فعالان بازار سرمایه بر فعالیت و حجم معاملات خود افزودند در این میان، رشد قیمتی برخی از کامادیتی ها در بازارهای جهانی و داخلی نظیر سرب، روی، مس، شمش فولاد، سنگ آهن و … به رونق و افزایش قیمت سهام مرتبط با این مواد در بورس تهران را به همراه داشت، امری که توجه فعالان بازار بالاخص حقوقی ها را برای سرمایه گذاری و سهام معدنی و فلزی برانگیخت اما با توقف ادامه رشد قیمت کامادیتی ها، سهام معدنی و فلزی نیز با اشباع قیمتی مواجه شد و به سطح تعادلی رسید.
به این ترتیب، فارغ از هیاهو های مثبت و منفی اخیر بازار، بهتر است تا عوامل موثر بر ارزش ذاتی سهام بررسی شود تا بتوان نسبت به پایداری بازار و ایجاد رونق دوباره آن در آینده اظهار نظر کرد از نظر نگارنده، سه عامل مهم در تعیین چشم‌انداز آتی و تعیین روند قیمتی در بازار سهام (در میان‌مدت تا بلندمدت) موثر است.
الف- سیاست‌های پولی کشور:مهم‌ترین عامل در تضمین رشد پایدار بازار سهام هر کشوری، همراهی سیاست‌های پولی بانک مرکزی است برآیند این سیاست‌ها در تنظیم نرخ بهره و به تبع آن ارزش پول ملی انعکاس می‌یابد هر چه سیاست‌های پولی سهل‌گیرانه‌تر باشد، نرخ‌های بهره به سمت کاهش میل می‌کند.
در این حالت، فرصت‌های جایگزین برای سرمایه‌گذاری در سهام به ویژه از محل سپرده‌گذاری و فعالیت در بازار بدهی کمتر می‌شود و خرید سهام نزد سرمایه‌گذاران به عنوان یک فعالیت مخاطره‌پذیر توجیه بیشتری خواهد داشت.
عکس این شرایط هم در مواقعی صادق است که به دلیل اتخاذ سیاست انقباضی بانک مرکزی یا دلایل دیگر، نرخ‌های بهره نسبت به تورم بالاست و در نتیجه جذابیت خرید سهام به دلیل وجود فرصت‌های جایگزین با ریسک کمتر، پایین است.
در حال حاضر، در ایران به دلیل تنگنای اعتباری شدید ناشی از مشکلات ساختاری شبکه بانکی، امکان کاهش قابل توجه نرخ‌های سود قابل دسترس بانکی برای سپرده‌گذاران به راحتی فراهم نیست. بانک‌ها با پیشنهاد نرخ‌های سود بالا به سپرده‌گذاران، درصدد پوشش مشکلات ساختاری خود با ورود منابع جدید هستند و آحاد مردم نیز که فعلاً تفکیکی به لحاظ ریسک، میان بانک‌ها قائل نیستند در مسابقه جابه جایی منابع به سمت نرخ‌های بالاتر از یکدیگر پیشی می‌گیرند.
اکنون هر چند نرخ سود روزشمار ۲۰ تا ۲۲ درصدی در قالب سپرده های بانکی وجود ندارد، ولی بانک ها و موسسات اعتباری با دور زدن قانون و هدایت منابع و نقدینگی مشتریان خود بسوی یونیت‌های صندوق سرمایه گذاری، عملاً سود ۲۰ تا ۲۲ درصدی در قالب اوراق بدهی و صندوق‌های با درآمد ثابت ارائه می دهند.
این نرخ ایده آل سود ( فعلا کم ریسک) که حداقل ۱۱ درصد از تورم سالانه بیشتر است، توسط برخی از صندوق های سرمایه گذاری حاضر در بورس همچنان به سرمایه گذاران و دارندگان این اوراق پرداخت می‌شود بنابر این فقط با اجرای طرح مشخص از سوی بدنه سیاستگذار دولت و بانک مرکزی اشکال ساختاری بانک‌ها (که البته کاری پیچیده و نیازمند دقت زیادی است)، حل خواهد شد و ضروری است، نرخ‌های سود در افق سال جاری با کاهش معناداری مواجه شود.
ب- سودآوری شرکت‌ها:بعد از سیاست‌های پولی، چشم‌انداز رشد سودآوری شرکت‌ها مهم‌ترین عامل در تعیین جهت قیمت سهام در میان‌مدت به شمار می‌رود. رشد سودآوری بنگاه های اقتصادی در یک اقتصاد از دو محل حاصل می‌شود: رشد قیمت‌های فروش (تورم) و افزایش حجم تولید (رشد اقتصادی).
در مورد شرکت‌های ایرانی در سال جاری، چشم‌انداز متغیر اول ضعیف و دومی قوی است به این معنا که با توجه به کاهش متوسط قیمت‌های جهانی کالا به کمترین سطح در ۳۰ سال گذشته و ادامه سیاست مهار تورم امکان افزایش قیمت‌های فروش برای اکثر شرکت‌های داخلی فراهم نیست از سوی دیگر، رشد اقتصادی مورد انتظار چهار تا پنج درصدی در سال جاری می‌تواند موجب افزایش حجم تولید شرکت‌ها شود در این میان، ادامه سیاست تثبیت نرخ ارز در سال جاری عامل کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی است.
ج- ارزش‌گذاری سهام:بر اساس مطالعات و بررسی های انجام شده، متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام ( pرe) در بورس تهران در دو دهه اخیر حدوداً شش مرتبه بوده است، اما در حال حاضر، این نسبت رقم بیش از ۵ر۷ مرتبه را بر مبنای پیش‌بینی سود سال ۱۳۹۵ شرکت‌ها تجربه می‌کند.
مطالعه جزییات بودجه سال جاری اکثر شرکت ها نشان می دهد سود شرکت های بورسی به طور مجموع با تعدیل مثبت با اهمیتی نسبت به پیش‌بینی‌های کنونی برخوردار نباشد بنابراین قیمت‌های سهام در بورس تهران در شرایط کنونی از نظر مقایسه با ارزش‌گذاری تاریخی در سطح متعادلی به سر می‌برد.
این صندوق‌ها با نرخ سود موثر بالاتر از سپرده بانکی در شرایط تورم کاهنده به ویژه از سال ۹۳ مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفتند و از سال ۹۴، با اجرای سیاست کاهش سود بانکی، تبدیل به یکی از مقاصد اصلی پول از سوی نه فقط بازیگران بازار سهام بلکه کل جامعه شدند مطالعه آمار اخیر منابع تحت مدیریت این صندوق‌ها نشان می‌دهد که حجم دارایی‌های تحت مدیریت آنها به محدوده ۱۰۰ هزار میلیارد تومان (معادل ۱۰ درصد کل نقدینگی کشور) رسیده است.
بخش عمده این منابع در چند ماه اخیر به صندوق‌ها وارد شده و در حال حاضر هم جذب پول با شتاب زیادی ادامه دارد. در این میان، هر‌چند ظهور این ابزارهای نوین مالی و توفیق آنها در جذب اعتماد و سرمایه عمومی قابل‌توجه است، اما با توجه به رشد بسیار سریع ابعاد صندوق‌ها، باید همزمان به الزامات نظارتی بر فعالیت این نهادهای نوپا توجه داشت.
جمع بندی:این گمانه را می‌توان مطرح کرد که رالی اخیر قیمت‌ها یا یک روند اصلاحی پس از افت بهاری بوده یا با عوامل غیربنیادین تغذیه شده است؛ وضعیتی که در صورت نبود همراهی متغیرهای موثر بر سودآوری شرکت‌ها به گواه روند تاریخی، مستمر نخواهد بود.می‌توان گفت، هر چند رشد ۳۲ درصدی فصل زمستان ۹۴ بازار سهام بر پایه مواردی نظیر امکان افزایش ظرفیت تولید شرکت‌ها، ورود سرمایه‌گذاران خارجی و انعقاد قراردادهای جدید و در نهایت چشم‌انداز رشد ۴ تا ۵ درصدی اقتصاد در سال جاری تا حدودی قابل توجیه است، اما باید به ماهیت زمان‌بر انعکاس این تحولات در سودآوری شرکت‌ها توجه داشت بنابراین می‌توان نتیجه‌گیری کرد که اگر روند جاری رشد بورس با همان شتاب فوق‌العاده زمستان سال گذشته ادامه می یافت، موجب سبقت گرفتن قیمت سهام از واقعیت تحولات اقتصادی کشور می شد.
*حافظ عزیزی نقش – تحلیلگر بازار سرمایه