صاحب‌خبر - جواد غیاثی - توسعه ابزارهای کارآمد و مشروع بازار بدهی در کشور، مورد مطالبه کارشناسان و اهالی اقتصاد بوده و هست. به خصوص وضعیت نابه سامان بدهی های دولت، ایجاب می کند که با انتشار اوراقی قابل خرید و فروش، این بدهی ها شفاف شود و پیمانکاران طلبکار از دولت نیز بتوانند مقداری از طلب خود را از طریق فروش اوراق در بازار ثانویه نقد کنند.این مطالبه که در سال های ابتدایی دولت یازدهم، به خصوص از سوی بدنه کارشناسی نزدیک به دولت، بسیار برآن تاکید و حتی گاهی جزو ضروری ترین اقدامات دولت برای برون رفت از شرایط رکود تورمی برشمرده می شد، در نهایت نتیجه داد و دولت از سال94 اوراق جدید بدهی را تعریف و منتشر کرد.اما این بازار نوپا بسیار زود به انحراف رفت؛ فارغ از سرعت عجیب گسترش این بازار و نرخ های سود 40-50 درصدی انواعی از اوراق منتشرشده توسط دولت (سخاب) که چالش های جدی برای بازار پول ایجاد کرد[1]، آن چه بیش از همه نگرانی ایجاد کرده، استفاده نادرست دولت از درآمدهای حاصل از فروش اوراق است؛ انتشار و فروش اوراق بدهی برای طرح های بلندمدت و همین طور سامان دهی بدهی های دولت به پیمانکاران بابت طرح های عمرانی، پذیرفتنی و حتی قابل تمجید است اما استفاده از این ابزار جدید برای امور جاری و پوشش هزینه های جاری دولت، یک انحراف جدی است که نگرانی های بسیاری ایجاد کرده است.با توجه به لزوم بازپرداخت اصل و سود این اوراق در سال های آینده و بار مالی بزرگی که ایجاد می کند، برخی از استفاده از اوراق برای امور جاری، به آینده فروشی یاد می کنند. همان نگرانی که درباره نفت هم به شدت احساس می شد (فروش نفت و تخصیص آن به امور جاری و نه عمرانی) اما با کاهش قیمت نفت تقلیل یافت. حالا همین انحراف در بازار بدهی در حال وقوع است. گسترش بازار بدهی با سرعت نجومی گفتیم که انتشار انواع جدید اوراق از سال94 آغاز شد. در سال 94، فقط پنج هزار میلیارد تومان اسناد خزانه تحت نمادهای (اخزا1 تا5) منتشر شد. طبق گزارش سازمان برنامه در این سال در مجموع 11.2 هزار میلیارد تومان انواع اوراق مالی منتشر شد. در سال 95 انتشار اخزا (فقط یکی از انواع اوراق) به 8.5 هزار میلیارد تومان رسید (اخزا 6 تا 11) و در کنار آن 4.5 هزار میلیارد تومان اوراق کوتاه مدت تحت عنوان سخا (سخا 1 و 2) هم منتشر شد. در سال 95 حدود 11 هزار میلیارد تومان هم انواع اوراق مرابحه و سلف برای خرید گندم منتشر شد. وقتی دیگر اوراق مثل سخاب، سلامت و ... را هم به آمار اضافه می کنیم سرعت رشد نجومی بازار بدهی نگران کننده می شود. تا جایی که حجم اوراق منتشرشده در سال 95 طبق اعلام سازمان برنامه به 48.8 هزار میلیارد تومان می رسد؛ یعنی پنج برابر در یک سال. از کاهش واگذاری نفتی تا جهش واگذاری مالی انتشار اوراق در بودجه دولت در سرفصل واگذاری دارایی های مالی قابل ردیابی است. حتما می دانید دولت غیر از درآمدهای جاری خود (مالیات و ...) از طریق واگذاری دو نوع دارایی نیز درآمد کسب می‌کند؛ دارایی سرمایه ای، که شامل فروش نفت و فراورده های نفتی و همچنین شرکت ها و اموال فیزیکی دولتی است، و دارایی مالی که همان استقراض است. واگذاری دارایی مالی شامل دریافت انواع وام داخلی و خارجی و انتشار و فروش انواع اوراق از جمله اوراق بدهی است. نمودار زیر که بر اساس عملکرد بودجه دولت در شش سال گذشته بر اساس گزارش های رسمی بانک مرکزی تهیه شده است به خوبی نشان می دهد که استقراض دولت یا همان واگذاری دارایی مالی (که انتشار اوراق بدهی بخشی از آن است) طی شش سال بیش از 10 برابر شده است. یعنی همزمان با کاهش درآمدهای نفتی یا همان واگذاری دارایی های سرمایه ای، استقراض یا همان واگذاری مالی شتاب گرفته است. اوراق بدهی؛ از جهش مقداری تا انحراف محتوایی اما ممکن است تحت شرایطی، سرعت بالای انتشار اوراق نگران کننده نباشد. آن شرایط زمانی است که این اوراق صرفا برای جذب منابع و سرمایه گذاری در طرح های عمرانی یا زیرساخت ها استفاده شود. به خصوص آن که میزان استفاده از این اوراق در کشور قبل از دولت یازدهم بسیار کم بوده و ممکن است رشد های چندین 100 درصدی در سال های ابتدایی، نه به دلیل زیاده روی فعلی، بلکه ناشی از کم بودن عمق بازار در گذشته باشد (توضیح این که درباره میزان بهینه بدهی دولت و همچنین استفاده از ابزارهای بدهی، بین اقتصاددانان اختلاف نظر بسیار است بنابراین صحبت درباره این که مقدار فعلی زیاد است یا قبلی کم بوده، بدون مبنایی درباره مقدار بهینه سخت است). اما نگرانی مهم تر درباره نحوه استفاده از درآمدهای ناشی از فروش اوراق بروز کرده است که حکایت از یک انحراف جدی در بازار بدهی دارد؛ استفاده از اوراق بدهی برای گذران امور جاری و طرح هایی که درآمدی پایدار برای بازپرداخت اصل و بدهی طرح ها ایجاد نمی کند! تبدیل ابزار تسویه بدهی ها به ماشین تولید بدهی! در همین زمینه مرکز پژوهش های مجلس در گزارش اخیر خود ضمن اشاره به مبنای قانونی انتشار این اوراق، هدف اصلی از انتشار آن را "تسویه بدهی مسجل دولت بابت طرح های تملک دارایی های سرمایه ای به طلبکاران غیردولتی" و " به منظور سامان دهی بازار بدهی، شفاف شدن بدهی های دولت و پرداخت مطالبات پیمانکاران طرح های عمرانی " برشمرده و با ابراز نگرانی از انحراف دولت در نیل به این اهداف در استفاده از اوراق آورده است: "... این اوراق اما در سال های اخیر از کارکرد اصلی خود منحرف شده است. این اوراق در سال های 1395 و 1396 برای پرداخت بدهی دولت بابت خرید تضمینی گندم، پرداخت مطالبات بخش سلامت از دولت و حتی بدهی های آموزش و پرورش استفاده شد. این اوراق نه تنها کارکردی برای سامان‌دهی بدهی های دولت ندارد بلکه خود به ابزاری برای ایجاد بدهی تبدیل شده است. این موضوع کشور را در آینده ای نزدیک با موضوع نحوه بازپرداخت اصل و سود اوراق مواجه خواهد کرد". هشدار و تکرار هشدار درباره بلای خانمان سوز در مالیه دولت این اولین هشدار مرکز پژوهش ها نبود ولی امیدواریم با ورود مجلس و توجه دولت به انتقادات آخرین هشدار باشد. گفتنی است مرکز پژوهش ها در گزارش پیشین خود که پاییز سال گذشته (بعد از تسریع دولت در استفاده از اوراق بدهی برای امور جاری به خصوص خرید گندم) منتشر شده بود نیز از این رفتار دولت انتقاد کرده و از آن به بلای خانمان سوز در مالیه دولت یاد شده بود. در آن گزارش آمده بود: با مروری بر روند تأمین مالی دولت در چندین سال اخیر، یک پدیده خطرناک بیشتر از دیگر آسیب‌های بودجه به چشم می‌خورد؛ آغاز اعتیاد به استقراض، اگر تا دو سال پیش گفته می‌شد صرفاً برای تأمین منابع عمرانی ممکن است منابع محدودی اوراق قرضه منتشر کنیم. به سرعت به جایی رسیده‌ایم که نه فقط برای بودجه عمرانی، بلکه برای بودجه جاری و گذران امور روزمره (از خرید گندم گرفته تا مخارج سلامت) هم متکی به قرض شده‌ایم و این در حالی است که قادر به بازپرداخت قروض قبلی نیستیم و برای بازپرداخت بخشی از آن ها قرض جدید می‌گیریم و اوراق قرضه منتشر می‌کنیم. این پدیده به تدریج در کنار به جای گذاردن آثار مخرب در دیگر بازارها از طریق زیاد کردن نرخ سود و مختل کردن سیاست‌های پولی، بر اساس برآوردهای ما در میان مدت پنج تا هفت ساله، به پدیده خانمان‌سوزی برای مالیه عمومی کشور تبدیل خواهد شد. ورود دولت به بازار بدهی از در و خروج بخش خصوصی از پنجره! جنبه ای دیگر از آثار سوء ورود شتابان و بی قاعده دولت به بازار بدهی با پدیده ازدحام یا جایگزینی (crowding out) قابل توضیح است. منظور از جایگزینی زمانی است که دولت با ورود به بازاری (چه سرمایه گذاری و چه بازار بدهی یا پول و ...) جا را برای بخش خصوصی تنگ می کند و این بخش به ناچار این بازار را ترک می کند. حتما می دانید که شرکت های بخش خصوصی (عمدتا شرکت های بزرگ)، شهرداری ها و ... نیز برای تامین مالی امور خود اقدام به انتشار انواع اوراق تامین مالی مبتنی بر بدهی یا مشارکت و ... می کنند. آن چه طی سال های اخیر با ورود بی محابای دولت به بازار بدهی رخ داده، وقوع پدیده جایگزینی و اخراج بخش خصوصی از این بازار بوده است. سازمان برنامه در گزارشی که تابستان امسال منتشر کرد [2 ]وقوع این پدیده در بازار بدهی را تایید کرد. این گزارش تصریح می کند ورود سریع دولت به این بازار اولا نرخ سود این اوراق را به شدت افزایش داد و ثانیا، باعث کاهش شدید سهم بخش خصوصی از بازار بدهی شد. نمودار زیر گویای نحوه کاهش سهم بخش خصوصی است. طفل سه ساله و کسری 13 هزار میلیارد تومانی!؟ جنبه نگران کننده دیگر درباره ابتنای بیش از حد دولت به بازار بدهی، افزایش احتمال نکول این اوراق است. در بازار بدهی، منتشرکننده اوراق باید بتواند در سررسیدها اصل و سود اوراق را منتشر کند. اگر چنین نشود، اعتبار ناشر اوراق برای همیشه زیرسوال خواهد رفت و عملا این ابزار اقتصادی مدیریت بدهی و تامین مالی از دست می رود. البته بعید است دولت تن به نکول اوراق بدهد اما در شرایط کمبود منابع، یک مسیر خطرناک دیگر را در پیش می گیرد؛ انتشار اوراق جدید برای بازپرداخت اصل و سود اوراق پیشین. این بازی باعث افزایش روزافزون بار مالی اوراق خواهد شد. این معضل وقتی جدی می شود که منابع حاصل از اوراق پیشین نه در طرح های عمرانی و درآمدزا بلکه برای رفع و رجوع امور جاری خرج شده اند.در همین زمینه مرکز پژوهش های مجلس در گزارش اخیر خود با اشاره به بار مالی 25 هزار میلیارد تومانی اوراق منتشر شده از سال 94 تا 96 فقط در سال 96 (سررسید شده در سال 96) آورده است: "این درحالی است که طبق قانون بودجه سال 1396 در مجموع کمتر از 12 هزار میلیارد تومان بابت اصل و فرع اوراق مالی در نظر گرفته شده است. بنابراین تفاوت حدود 13 هزار میلیارد تومانی بین بار مالی ناشی از اصل و فرع اوراق مالی برای دولت در سال 1396 و ارقام در نظر گرفته شده در بودجه سال 1396 وجود دارد"[۳]. با توجه به این که فقط سه سال از تعمیق بازار بدهی در کشور می گذرد این میزان کسری در طرح ممکن است اثرات منفی گسترده ای بر آینده بازار و همچنین بودجه دولت داشته باشد. امید است دولت در تدوین لایحه بودجه و مجلس ضمن بررسی آن با توجه جدی به معضلات بازار بدهی، که در صورت رفع نشدن به واقع نوعی آینده فروشی است، از انحراف بیشتر در بازار بدهی جلوگیری کند و قطار آن را به ریل اصلی خود برگرداند. منابع و توضیحات: [1] قبلا در گزارشی در همین صفحه مورخ 2 شهریور 96، تحت عنوان دولت در نقش موسسات مالی غیرمجاز درباره این موارد و به خصوص انحراف عجیب نرخ سود این اوراق به تفصیل بحث کرده ایم. [2] این گزارش تحت عنوان بازار بدهی، چالش ها و راهکارهای بهبود آن در تیرماه امسال توسط دفتر امور اقتصاد کلان سازمان منتشر شده است. [3] ویرایش اول گزارش "لایحه بودجه سال 1397 کل کشور؛ الزامات تصمیم گیری" که در آذر 96 توسط دفتر مطالعات اقتصاد بخش عمومی مرکز پژوهش ها منتشر شد.∎​