قابل توجه همکاران ارجمند، نمایندگان گرامی

عوامل کاهش شدید شاخص کل در بورس تهران در هفت ماه اخیر
شاخص کل بورس تهران طی هفت ماه اخیر، پس از ۱۷ ماه صعود کم نوسان، از ۱۵ دی ماه ۱۳۹۲ تقریبا با نوسانات مشابه، سیر نزول را آغاز کرد و تا ۱۲ تیر ماه این سیر نزولی ادامه داشت. گرچه از روز ۱۱ تیر اندکی بالا رفت هنوز نمی توان مسیر روزهای آینده را پیش بینی کرد.
چنان که در نمودار زیر می بینید شاخص کل از در ۱۸ مرداد ۱۳۹۱ با نوساناتی نه چندان قابل اعتنا به ۸۹۵۰۱ در ۱۵ دی ماه ۱۳۹۲ اوج گرفت. یعنی طی کمتر از یک سال و نیم تقریبا ۴ برابر شد. و از ۱۶ دی ماه ۹۲ سیر نزولی را آغاز کرد که این سیر همچنان ادامه دارد.


این افزایش مداوم و طولانی چگونه قابل تحلیل است؟
مقدمه: شاخص، یك معیار آماري است كه تغییر حركت و جهت یك اقتصاد یا یك بازار سهام را نشان مي‌دهد. در این جا ارزش بازاری کل سهام موجود در بازار سهام تهران را در سال ۱۳۶۹ عدد ۱۰۰ فرض کرده اند و تغییرات آن را طی گذشت زمان محاسبه می-کنند تا وضعیت بازار را ارزیابی کنند. از حاصلضرب ارزش یک سهم هر شرکت در کل سهام موجود آن شرکت در بورس، ارزش بازاری آن شرکت به دست می آید. با تکرار این محاسبه برای همه شرکت های حاضر در بورس و جمع آن ها ارزش کل بازار حاصل می شود بعد آن را با ارزش بازار در سال پایه که ۱۳۶۹ بود مقایسه می کنند. اگر ارزش کل بازار در سال ۱۳۶۹ را عدد۱۰۰ فرض کنیم و همان را در پایان سال ۹۱ را با سال ۶۹ مقایسه کنیم شاخص، عدد ۳۸،۰۴۱ می شود. به همین ترتیب شاخص برای پایان ۹۲، عدد ۷۹،۰۱۵ به دست می آید. مقایسه پایان ۹۲ با ۹۱ حاکی از رشد تقریبا ۱۰۸ درصدی شاخص کل است. روشن است که این رشد به معنی دو برابر شدن سرمایه های فیزیکی بنگاه های حاضر در بورس طی سال ۹۲ نیست؛ بلکه فقط ارزش بازاری مجموعه دارایی عینی پایان ۹۲ را نسبت به آغاز سال نشان می دهد. حال ممکن است دارایی عینی زیاد، یا حتی کم شده باشد.
حباب اقتصادی وقتی رخ می دهد که معاملات با حجم بالا با قیمت هایی که به طور قابل توجهی از ارزش ذاتی و عینی دارایی(Intrinsic Values) بیشتر است، صورت گیرد (King et al, ۱۹۹۳) با تعریف دیگری، رشد حبابی شاخص به وضعیتی گفته می شود که ارزش بازاری بورس به شکل ناموجه و ناسازگار با چشم انداز آینده، از ارزش ذاتی و عینی کل بنگاه های بورس پیشی بگیرد(Krugman, ۲۰۱۳). البته چون برآورد ارزش ذاتی دشوار است، با پس نگری، وقتی افتی ناگهانی در شاخص اتفاق میفتد، حبابی بودن رشد پیشین آشکار، و به وضعیت جدید ترکیدن حباب گفته می شود.

آیا رشد ۱۷ ماهه منتهی به دیماه ۹۲ رشد حبابی بود؟
توجه به شرایط اقتصادی سال های ۹۱ و ۹۲ پاسخ را روشن می سازد. نرخ رشد ۸/۵- و ۳- در این دو سال رکود شدید حاکم بر اقتصاد را نشان می دهد. شاخص تولید بنگاه های بزرگ صنعتی( با ۵۰ کارگر به بالا) در این دو سال به ترتیب ۸/۸- و ۶/۷- بوده است. به طوری که تولید در ۹۲ نزدیک به ۲۰ درصد کمتر از ۹۰ بود. تعداد بنگاه های به بهره برداری رسیده نیز در این دو سال با رشد منفی ۱/۳۰- و ۶/۴۴- روبرو بوده است. در چنین شرایطی انتظار طبیعی کاهش شاخص کل است ولی به رغم این وضعیت مشاهده می کنیم که شاخص ارزش کل طی ۱۷ ماه تقریبا ۴ برابر شده است! و افتی که از ۷ ماه پیش آغاز شده مستمرا ادامه دارد. این دقیقا همان ترکیدن حباب است.

آیا جهش قیمت ارز در سال های ۹۰ و ۹۱ این صعود مداوم را توضیح می دهد؟
برخی معتقدند که افزایش قیمت ارز در سال های اخیر عامل افزایش ارزش سهام واحدهای تولیدی شده است پس این افزایش واقعی است نه حبابی. به دو دلیل این ادعا ناتمام است:
۱. افزایش قیمت ارز از ۳۰ آبان ۹۰ با شیب تندی آغاز و در عرض دوماه بیش از ۵۵ درصد رشد داشت و تا تیر ۱۳۹۱ پول ملی ۷۷ درصد ارزش خویش را از دست داد. در حالی که در روند شاخص کل بورس طی همین ۹ ماه که از آغاز بحران در بازار ارز می گذشت، یعنی طی آذر ۹۰ تا مرداد ۹۱ تحول قابل اعتنایی رخ نمی دهد (نمودار ۲). در واقع بازار سرمایه که به شدت حساس است اگر می خواست از نرخ ارز متاثر شود وقفه ۹ ماهه قابل تصور نیست.


۲. می توان انتظار داشت بخشی از افزایش شاخص مربوط به افزایش ارزش دارایی های ارزی بنگاه ها بوده باشد. ولی این سیر مدام و مقدار آن را توضیح نمی دهد زیرا تنها بخشی از دارایی های بنگاه ها که ماشین آلات وارداتی باشد با قیمت ارز مرتبط است نه همه دارایی عینی.

علل سیر نزولی ۷ ماهه اخیر چیست؟
برای این اتفاق دلایل متنوعی برشمرده شده است که اهمّ آن ها به قرار زیر است:
۱. دعوت مکرر رئیس جمهور منتخب از مردم برای آوردن سرمایه های شان به بورس و موضع حمایتی وزیر اقتصاد از بازار بورس. در حالیکه بعدا معلوم شد که وزیر اقتصاد معتقد به حبابی بودن رشد بوده است. طبیعی است وقتی رشد را حبابی می دانند دیگر جا ندارد با دعوت از مردم تقاضای سهام را در بورس بالا ببرند. این کار، در واقع به خطر انداختن متقاضیان جدید است و تسریع در ترکاندن حباب.
۲. دولت در عرصه اقتصاد سياست هاي ضدتورمي را بر سياست هاي ضد ركودی ترجیح داده است. گرچه این تقدم از حهاتی قابل دفاع است ولی در واقع دولت با رکود در بازار در نظر دارد تورم را کنترل کند که این مساله منجر به کاهش حجم کسب‌و‌کار و تولید شده است.
۳. اجرای نامشخص فاز دوم هدفمندی یارانه ها و ابهامات فراوان در خصوص تاثیرات اجراي آن بر صنايع هنوز برنامه مدونی از چگونگي خنثي سازي اثرات منفي آن بر صنايع مختلف، اعلام نشده است. بنابراین ريسك ناشي از كاهش سودآوري شركت ها، گريبان بخش اعظمي از بازار سرمايه را گرفته است.
۴. افزايش نرخ سود سپرده بانكي باعث جابجایی منابع مالي جامعه از بخش سرمايه گذاري به سمت سپرده هاي بانكي تقاضای سهام را کاهش داده و در نتیجه شاخص را به پایین متمایل ساخته است.
۵. نامشخص بودن فرآيند حمايتيِ "صندوق حمايت و توسعه بازار سرمايه" یکی دیگر از عوامل بوده است؛ چون به رغم اینکه مجوز شورای عالی بورس برای راه اندازی صندوق حمایت و توسعه بازار سرمایه صادر شده و وزیر اقتصاد نيز دستور حمایت از بازار را از طریق این صندوق و با وعده ورود نقدینگی قابل توجهی صادر کرده است، اما به نظر می رسد حمایت اصولی و مؤثر از بازار سرمایه توسط این صندوق صورت نگرفته و سیاست های عملی و اقدامات به کار رفته در جهت حمایت از بازار سرمایه كاملا موردي بوده است.
۶. ادعا می شود که تصمیم مجلس در واقعی کردن نرخ خوراک پتروشیمی ها چون یکباره نرخ را ۵ برابر کرد، علت مهم این سیر نزولی است.

آیا اقدام مجلس در حذف رانت هنگفت اعطایی به پتروشیمی ها، علت عمده روند نزولی بوده است؟
صرف نظر از دلایل علمی در جهت افزایش رقابت و کاهش نابرابری در دفاع از اقدام شجاعانه و عاقلانه مجلس در جای خودش مطرح شده است، ادعای فوق به دلایل متعدد بی اساس است:
۱. چنان که در نمودار زیر ملاحظه می کنید اولین قدم مجلس در این باره در ۸ بهمن ۹۲ تصمیم کمیسیون تلفیق به اعمال فرمولی برای قیمت گذاری خوراک پتروشیمی بود که اتفاقا انجمن تولیدگنندگان پتروشیمی با آن موافق بود. در حالی که نزول شاخص ۲۳ روز پیش از آن در ۱۵ دی آغاز شده بود.
۲. دلیل دیگر رفتار شاخص، پیش و پس از هر تصمیم مجلس در این ارتباط است. با این توضیح که بر خلاف نظر صاحبان آن ادعا، افزایشی که از هفتم آغاز شده بود بدون اعتنا به مصوبه هشتم بهمنِ کمیسیون تلفیق تا ۱۲ بهمن ادامه می یابد و تحت تأثیر عوامل دیگر راه نزول پیش می گیرد و با اینکه در ۱۵ بهمن مجلس به پیشنهاد ۱۵ سنتی اینجانب رای می دهد روند نزولی تا بیست وسوم ادامه دارد و بار دیگر به افزایش رو می کند. روز ۲۸ بهمن که تصمیم نهایی مجلس در ۱۳ سنت اتخاذ می شود، با کاهش اندک یک روزه، دو باره سیر صعودی تا ۳ اسفند چیره می-گردد. ظاهرا اگر هم تأثیر داشته، تکانه و شوکی نداشته است و واقعیت ادعای مذکور را تأیید نمی کند. تأثیر هم از طریق کاهش منطقی سودآوری بنگاه های پتروشیمیایی و از این طریق اثر بر حجم عینی بازار بوده، ولی عامل عمده و واردکننده شوک به بورس نبوده است. البته تاکید بر این امر ضروری است که تصمیم مجلس در حذف رانت هنگفتی که از کیسه تمام ملت به جیب معدودی می رفت باعث شوک در بورس می شد، که چنین نبوده است، باز کار مجلس برحق بود چرا که حفظ بازار بورس مبتنی بر رانت و فساد نه با شرافت علمی سازگار است نه با وظیفه نمایندگی مردم.


پیشنهاد:
۱. دولت از عرضه سهام برای تامین بودجه تا فرو نشاندن التهاب خود داری کند.
۲. با کاهش سود سپرده های بانکی اولا از انتقال سرمایه ها از بازار سرمایه به بانک ها پیشگیری کند، و ثانیا با کاهش هزینه تولید حجم تولید را افزایش دهد و بدین ترتیب بر حجم دارایی عینی بیفزاید واز فاصله ارزش ذاتی اقتصاد واقعی و اقتصاد مالی بکاهد.
۳. در اصلاح قانون مالیاتهای مستقیم، مالیات بر عایدی سرمایه در زمین و مسکن را جدی بگیرد تا سرمایه از سوداگری در این بخش کنار بکشد و به فعالیت های مولد اختصاص یابد و با یک تیر دو نشان بزند اول آن که از قیمت های حبابی در املاک و مستغلات (Real Estate Bubble) جلوگیری کند و دوم آن که فعالیت-های تولیدی را با صرفه نماید. این کار نیز فاصله اقتصاد مالی و اقتصاد واقعی را کم می کند.
۴. مسئولان اقتصادی دولت، فعالان بازار سرمایه، به ویژه بازار بورس را به صورت واقع بینانه، نه با خوش بینی و به شکل تبلیغاتی، از فرصت ها و تهدیدهای حضور در این بازار آگاه سازند. این اقدام با همگن سازی نسبی اطلاعات، به رقابتی تر شدن بازار و کاهش رانت اطلاعاتی منجر می شود و از این طریق، به کارایی و عدالت مدد میرساند.
احمد توکلی ۹۳/۴/۱۵
منابع:
۳. سایت بازار بورس