چنانکه شاخص کل ارز در 18 مرداد 1391 با نوساناتی نه چندان قابل اعتنا به 89501 در 15 دی ماه 1392 اوج گرفت. یعنی طی کمتر از یکسال و نیم تقریبا 4 برابر شد و از 16 دی ماه 92 سیر نزولی را آغاز کرد که این سیر همچنان ادامه دارد.

این افزایش مداوم و طولانی چگونه قابل تحلیل است؟

مقدمه: شاخص، یک معیار آماری است که تغییر حرکت و جهت یک اقتصاد یا یک بازار سهام را نشان می دهد. در این جا ارزش بازاری کل سهام موجود در بازار سهام تهران را در سال 1369 عدد 100 فرض کرده اند و تغییرات آن را طی گذشت زمان محاسبه می‌کنند تا وضعیت بازار را ارزیابی کنند. از حاصلضرب ارزش یک سهم هر شرکت در کل سهام موجود آن شرکت در بورس، ارزش بازاری آن شرکت به دست می آید. با تکرار این محاسبه برای همه شرکت های حاضر در بورس و جمع آنها ارزش کل بازار حاصل می شود، بعد آن را با ارزش بازار در سال پایه که 1369 بود مقایسه می کنند. اگر ارزش کل بازار در سال 1369 را عدد 100 فرض کنیم و همان را در پایان سال 91 با سال 69 مقایسه کنیم، شاخص، عدد 38،041 می شود. به همین ترتیب شاخص برای پایان 92، عدد 79،015 به دست می آید. مقایسه پایان 92 با 91 حاکی از رشد تقریبا 108 درصدی شاخص کل است. روشن است که این رشد به معنی دو برابر شدن سرمایه های فیزیکی بنگاه های حاضر در بورس طی سال 92 نیست؛ بلکه فقط ارزش بازاری مجموعه دارایی عینی پایان 92 را نسبت به آغاز سال نشان می دهد، حال ممکن است دارایی عینی زیاد، یا حتی کم شده باشد.

حباب اقتصادی وقتی رخ می دهد که معاملات با حجم بالا با قیمت هایی که به طور قابل توجهی از ارزش ذاتی و عینی دارایی (Intrinsic Values) بیشتر است، صورت می گیرد (King et al, 1993) با تعریف دیگری، رشد حبابی شاخص به وضعیتی گفته می شود که ارزش بازاری بورس به شکل ناموجه و ناسازگار با چشم انداز آینده، از ارزش ذاتی و عینی کل بنگاه های بورس پیشی بگیرد (Krugman, 2013). البته چون برآورد ارزش ذاتی دشوار است، با پس‌نگری وقتی افتی ناگهانی در شاخص اتفاق میفتد، حبابی بودن رشد پیشین آشکار، و به وضعیت جدید ترکیدن حباب گفته می شود.

آیا رشد 17 ماهه منتهی به دی ماه 92 رشد حبابی بوده؟

توجه به شرایط اقتصادی سال های 91 و 92 پاسخ را روشن می سازد. نرخ رشد 5.8- و 3- در این دو سال  رکود شدید حاکم بر اقتصاد را نشان می دهد. شاخص تولید بنگاه های بزرگ صنعتی (با 50 کارگر به بالا) در این دو سال به ترتیب 8.8- و 7.6- بوده است. به طوری که تولید در 92 نزدیک به 20 درصد کمتر از 90 بود. تعداد بنگاه های به بهره‌برداری رسیده نیز در این دو سال با رشد منفی 30.1- و 44.6- روبرو بوده است. در چنین شرایطی انتظار طبیعی کاهش شاخص کل است، ولی به رغم این وضعیت مشاهده می کنیم که شاخص ارزش کل طی 17 ماه تقریبا 4 برابر شده است! و افتی که از 7 ماه پیش آغاز شده مستمرا ادامه دارد. این دقیقا همان ترکیدن حباب است.

آیا جهش قیمت ارز در سال های 90 و 91 این صعود مداوم را توضیح می دهد؟

برخی معتقدند که افزایش قیمت ارز در سال های اخیر عامل افزایش ارزش سهام واحدهای تولیدی شده است پس این افزایش واقعی است نه حبابی. به دو دلیل این ادعا ناتمام است:

1. افزایش قیمت ارز از 30 آبان 90 با شیب تندی آغاز و در عرض دو ماه بیش از 55 درصد رشد داشت و تا تیر 1391پول ملی 77 درصد ارزش خویش را از دست داد. در حالی که در روند شاخص کل بورس طی همین 9 ماه که از آغاز بحران در بازار ارز می‌گذشت یعنی طی آذر 90 تا مرداد 91 تحول قابل اعتنایی رخ نمی دهد در واقع بازار سرمایه که به شدت حساس است اگر می خواست از نرخ ارز متاثر شود وقفه 9 ماهه قابل تصور نیست.

2. می توان انتظار داشت بخشی از افزایش شاخص مربوط به افزایش ارزش های دارایی های ارزی بنگاه ها بوده باشد ولی این سیر مدام و مقدام آن را توضیح نمی دهد؛ زیرا تنها بخشی از دارایی های بنگاه ها که ماشین آلات وارداتی باشد با قیمت ارز مرتبط است نه همه دارایی عینی.

علل سیر نزولی 7 ماهه اخیر چیست؟

برای این اتفاق دلایل متنوعی برشمرده شده است که اهم آن ها به قرار زیر است:

1. دعوت مکرر رئیس جمهوری منتخب از مردم برای آوردن سرمایه هایشان به بورس و موضع حمایتی وزیر اقتصاد از بازار بورس، در حالی که بعدا معلوم شد که وزیر اقتصاد معتقد به حبابی بودن رشد بوده است. طبیعی است وقتی رشد را حبابی می دانند دیگر جا ندارد با دعوت از مردم تقاضای سهام را در بورس بالا ببرند. این کار، در واقع به خطر انداختن متقاضیان جدید است و تسریع در ترکاندن حباب.

2. دولت در عرصه اقتصاد سیاست های ضد تورمی که بر سیاست های ضد رکودی ترجیح داده است گرچه این تقدم از جهات قابل دفاع است ولی در واقع دولت با رکود در بازار در نظر دارد تورم را کنترل کند که این مساله منجر به کاهش حجم کسب و کار و تولید شده است.

3. اجرای نامشخص فاز دوم هدفمندی یارانه ها و ابهامات فراوان در خصوص تاثیرات اجرای آن بر صنایع هنوز برنامه مدونی از چگونگی خنثی سازی اثرات منفی آن بر صنایع مختلف اعلام نشده است. بنابراین ریسک ناشی از کاهش سودآوری شرکت ها گریبان بخش اعظمی از بازار سرمایه را گرفته است.

4. افزایش نرخ سود سپرده بانکی باعث جابجایی منابع مالی جامعه از بخش سرمایه گذاری به سمت سپرده های بانکی تقاضای سهام را کاهش داده و در نتیجه شاخص را به پایین متمایل ساخته است.

5. نامشخص بودن فرآیند حمایتی «صندوق حمایت و توسعه بازار سرمایه» یکی دیگر از عوامل بوده است چون به رغم اینکه مجوز شورای عالی بورس برای راه اندازی صندوق حمایت و توسعه بازار سرمایه صادر شده و وزیر اقتصاد نیز دستور حمایت از بازار را از طریق این صندوق و با وعده ورود نقدینگی قابل توجهی صادر کرده است، اما به نظر می رسد حمایت اصولی و موثر از بازار سرمایه توسط این صندوق صورت نگرفته و سیاست های عملی و اقدامات بکار رفته در جهت حمایت از بازار سرمایه کاملا موردی بوده است.

6. ادعا می شود که تصمیم مجلس بر واقعی کردن نرخ خوراک پتروشیمی ها چون یکباره نرخ را 5 برابر کرد، علت مهم این سیر نزولی است.

آیا اقدام مجلس در حذف رانت هنگفت اعطایی به پتروشیمی ها علت عمده روند نزولی بوده است؟

صرفه نظر از دلایلی علمی در جهت افزایش رقابت و کاهش نابرابری در دفاع از اقدام شجاعانه و عاقلانه مجلس در جای خودش مطرح شده است، ادعای فوق به دلایل متعددی بی اساس است:

1. اولین قدم مجلس در این باره در 8 بهمن 92 تصمیم کمیسیون تلفیق به اعمال فرمولی برای قیمت گذاری خوراک پتروشیمی بود که اتفاقا انجمن تولیدکنندگان پتروشیمی با آن موافق بود، در حالی که نزول شاخص، 23 روز پیش از آن در 15 دی آغاز شده بود.

2. دلیل دیگر رفتار شاخص، پیش و پس از هر تصمیم مجلس در این ارتباط است. با این توضیح که بر خلاف نظر صاحبان آن ادعا، افزایشی که از هفتم آغاز شده بود بدون اعتنا به مصوبه هشتم بهمن کمیسیون تلفیق تا 12 بهمن ادامه می‌یابد و تحت تاثیر عوامل دیگر راه نزول پیش می گیرد و با اینکه در 15 بهمن مجلس به پیشنهاد 15 سنتی اینجانب رأی می دهد، روند نزولی تا بیست و سوم ادامه دارد و بار دیگر به افزایش رو می کند. روز 28 بهمن که تصمیم نهایی مجلس در 13 سنت اتخاذ می شود، با کاهش اندک یکروزه، دوباره سیر صعودی تا 3 اسفند چیره می گردد. ظاهرا اگر هم تاثیر داشته، تکانه و شوکی نداشته است و واقعیت ادعای مذکور را تایید نمی کند. تاثیر هم از طریق کاهش منطقی سودآوری بنگاه‌های پتروشیمیایی و از این طریق اثر بر حجم عینی بازار بوده، ولی عامل عمده و واردکننده شوک به بورس نبوده است. البته تاکید بر این امر ضروری است که تصمیم مجلس در حذف رانت هنگفتی که از کیسه تمام ملت به جیب معدودی می رفت، باعث شوک در بورس می شد، که چنین نبوده است، باز کار مجلس بر حق بود؛ چراکه حفظ بازار بورس مبتنی بر رانت و فساد نه با شرافت علمی سازگار است، نه با وظیفه نمایندگی مردم.

پیشنهاد:

1.دولت از عرضه سهام برای تامین بودجه تا فرونشاندن التهاب خودداری کند.

2.با کاهش سود سپرده های بانکی اولا از انتقال سرمایه ها از بازار سرمایه به بانک ها پیشگیری کند و ثانیا با کاهش هزینه تولید حجم تولید را افزایش دهد و بدین ترتیب بر حجم دارایی عینی بیفزاید و از فاصله ارزش ذاتی اقتصاد واقعی و اقتصاد مالی بکاهد.

3.در اصلاح قانون مالیات های مستقیم، مالیات بر عایدی سرمایه در زمین و مسکن را جدی بگیرد تا سرمایه از سوداگری در این بخش کنار بکشد و به فعالیت های مولد اختصاص یابد و با یک تیر دو نشان بزند اول آن که از قیمت های حبابی در املاک و مستغلات (Real Estate Bubble) جلوگیری کند و دوم آن که فعالیت های تولیدی را با صرفه نماید. این کار نیز فاصله اقتصاد مالی و اقتصاد واقعی را کم می کند.

4.مسئولان اقتصادی دولت، فعالان بازار سرمایه، به ویژه بازار بورس را به صورت واقع بینانه، نه با خوش بینی و به شکل تبلیغاتی، از فرصت ها و تهدیدهای حضور در این بازار آگاه سازند. این اقدام با همگن سازی نسبی اطلاعات، به رقابتی تر شدن بازار و کاهش رانت اطلاعاتی منجر می شود و از این طریق به کارایی و عدالت مدد می رسانند.