پروانه کُبره: بازارهای دارایی در یکی دو روز اخیر دوباره در مدار رشد قرار گرفتهاند. این اتفاق بار دیگر توجهها را به دلایل رشد همزمان بازار سرمایه و دلار و طلا جلب کرده است. کارشناسان برای رکوردشکنیهای پی در پی اخیر، دلایل مختلفی را مطرح میکنند؛ از افزایش عدمقطعیتهای حاکم بر وضعیت ریسکهای سیاسی گرفته تا توجه دوباره سرمایهگذاران به ارزش دلاری بازار سهام و فاصله آن با سایر داراییها. حالا باید دید این موج رشد تا کجا ادامه خواهد داشت و آیا بازارها همچنان مسیر افزایشی خود را حفظ میکنند؟ در شرایط عادی، جابهجایی سرمایههای خرد میان بازارها میتواند باعث شود رونق یک بازار با کاهش تقاضا در بازار دیگر همراه شود؛ اما آنچه در روزهای اخیر مشاهده شده، از افزایش تمایل به خرید داراییها حکایت دارد.
یکی از مهمترین متغیرهایی که میتواند رفتار مشترک این بازارها را توضیح دهد، افزایش انتظارات تورمی است. زمانی که فعالان اقتصادی انتظار دارند سطح عمومی قیمتها در ماههای آینده افزایش پیدا کند، نگهداری پول نقد جذابیت خود را از دست میدهد و بخشی از داراییهای نقد به سمت بازارهایی حرکت میکند که بتوانند در برابر کاهش ارزش پول نقش پوشش تورمی ایفا کنند. از اینرو دلار، طلا و سهام، هرچند با سازوکارهای متفاوت، میتوانند همزمان مورد توجه قرار گیرند. دلار در این میان یکی از مهمترین متغیرهای اثرگذار بر انتظارات بازار است. افزایش نرخ ارز نهتنها ارزش ریالی داراییهای دلاری و صادراتمحور را تحتتاثیر قرار میدهد. همین موضوع از یک سو تقاضا برای ارز و طلا را افزایش میدهد و از سوی دیگر، از طریق اثرگذاری بر درآمد و سود اسمی شرکتها، میتواند بخشی از تقاضا را به سمت بازار سهام هدایت کند. طلا نیز در چنین فضایی هم از افزایش قیمت جهانی و هم از رشد نرخ ارز داخلی اثر میگیرد.
در بازار سهام، ماجرا اندکی متفاوت است. سهام صرفا یک دارایی پوششدهنده تورم نیست و ارزش آن به سودآوری شرکتها، نرخ ارز، قیمتهای جهانی، نرخ بهره و چشمانداز اقتصاد نیز وابسته است. با این حال در شرایطی که ریسک وجود دارد و بازارهای موازی با رشد مواجه میشوند، افزایش نرخ فروش محصولات و رشد ارزش اسمی درآمد و دارایی شرکتها میتواند زمینه افزایش ارزش ریالی سهام را فراهم کند. به همین دلیل، در شرایطی که بازار به آینده و نرخ ارز حساس شده است، بورس نیز میتواند همزمان با سایر بازارهای دارایی وارد مسیر صعودی شود.
تداوم رشد؟
بسیاری از کارشناسان معتقدند؛ همزمانی رشد دلار، طلا و بورس به معنای یکسان بودن محرکهای هر سه بازار نیست؛ بلکه میتواند نتیجه قرار گرفتن آنها در معرض یک متغیر مشترک، یعنی تغییر انتظارات نسبت به ارزش پول و سطح عمومی قیمتها باشد. اما تداوم این روند به عوامل دیگری از جمله مسیر نرخ ارز، سیاستهای پولی، نرخ سود، شرایط سیاسی و چشمانداز سودآوری شرکتها بستگی خواهد داشت.
فردین آقابزرگی، کارشناس بازارهای مالی در گفتوگو با «دنیای اقتصاد» ضمن اشاره به وضعیت اخیر بازارهای دارایی اظهار کرد:در همه بازارهای دارایی شاهد رشد نسبی قیمت هستیم. بورس در این میان بیشتر مورد توجه فعالان بازار قرار دارد؛ بهطوری که حتی برخی افرادی که هفته گذشته اقدام به فروش سهام کرده بودند، اکنون یا در انتظار خرید مجدد هستند یا به دنبال جایگزین کردن سهامی هستند که به فروش رساندهاند. او افزود: یکی از دلایل مهم این وضعیت را باید در تحولات غیراقتصادی و مذاکراتی جستوجو کرد. قرار بود در این حوزه به توافق برسیم، اما بازخوردهای موجود نشان میدهد در کوتاهمدت امید چندانی به تحقق توافق وجود ندارد. همین مساله در کنار افزایش عدمقطعیتها، به رشد قیمت دلار و طلا منجر شده و بخشی از این سرمایههای خرد به سمت داراییها حرکت میکند.
او ادامه داد: البته تبدیل دارایی نقد در همه بازارها به یک اندازه آسان نیست. مسکن یکی از دشوارترین گزینهها از نظر نقدشوندگی است و پس از آن خودرو قرار میگیرد؛ چراکه در صورت تغییر شرایط سیاسی و تعیین تکلیف مذاکرات، احتمال تغییر جدی در چشمانداز این بازارها وجود دارد. در بازار خودرو، برای مثال، این انتظار وجود دارد که در صورت کاهش ریسکهای سیاسی و تغییر شرایط، واردات با حجم بالاتری انجام شود و همین موضوع میتواند بر قیمت خودرو اثر بگذارد. در بازار مسکن نیز نقدشوندگی همواره پایین بوده و در شرایط فعلی همچنان درباره امکان نقد کردن این داراییها تردید وجود دارد.
او گفت: در مقابل، افزایش نرخ دلار و تشدید ریسکهای سیاسی، چشمانداز رشد قیمت ارز را پررنگتر کرده است. از سوی دیگر، استمرار محدودیتهای تجاری و صادراتی و ابهام درباره درآمدهای حاصل از صادرات نفت نیز میتواند این انتظارات را تقویت کند. در نتیجه، ارزش دلاری بازار سهام همچنان در حال کاهش است و همین مساله یکی از دلایلی است که میتواند سهامداران را دوباره به سمت بورس باز گرداند. او افزود: اگرچه شاخص کل بورس در حال رشد است، اما باید توجه داشت که همزمان ارزش دلاری بازار با افت مواجه شده است. بنابراین صرفا بر مبنای رشد ریالی شاخص نمیتوان درباره وضعیت بازار قضاوت کرد. در واقع، ریال نیز به نوعی یک دارایی مالی است و سهام شرکتها نیز داراییهایی هستند که پشتوانه آنها زمین، ماشینآلات، تجهیزات، داراییهای عملیاتی و همچنین جریانهای درآمدی و سودآوری شرکتهاست. از این منظر، زمانی که ارزش پول ملی تضعیف میشود، تبدیل نقدینگی و وجه نقد به انواع داراییها میتواند مورد توجه بیشتری قرار گیرد و بورس یکی از مهمترین بازارهای این تبدیل است.
فردین آقابزرگی گفت: البته نباید تصور کرد که رشد بورس بهصورت مداوم و بدون اصلاح ادامه خواهد داشت. برای مثال، حدود ۹۰درصد نمادها مثبت یا در صف خرید بودند و برخی نمادها نیز با رشد ۱۰درصدی رو به رو شدند، درحالیکه در روزهای گذشته اصلاح قیمت و فشار فروش را تجربه کرده بودند. طبیعی است که چنین وضعیتی نمیتواند بهصورت مستمر ادامه داشته باشد و بازار در مسیر خود با اصلاح و نوسان نیز همراه خواهد شد. او گفت: به نظر میرسد؛ روند کلی رشد بورس متوقف نخواهد شد؛ چراکه مؤلفهها و متغیرهای اقتصادی نشان میدهد، ارزش پول ملی تحت فشار قرار دارد. در چنین شرایطی، افزایش نرخ دلار باعث میشود تبدیل وجه نقد به داراییهای مالی و ثابت مورد توجه قرار گیرد. به همین دلیل، شخصا از رشد بورس در دو روز اخیر تعجب نکردم. او افزود: شاخص کل دیروز تا محدوده ۷میلیون و ۶۰۰ هزار واحد نیز پیش رفته بود و سپس با افت مواجه شد. حتی عقبنشینی شاخص تا محدوده ۷میلیون و ۱۵۰ هزار تا ۷میلیون و ۲۰۰ هزار واحد در ابتدای هفته قبل نیز از نظر تکنیکال اتفاقی طبیعی بود. با توجه به مجموعه شرایط موجود، انتظار دارم پس از این اصلاح، روند رشد بازار بار دیگر ادامه پیدا کند.
پشت صحنه رالی بازارها
ابراهیم سماوی، کارشناس بازارهای مالی نیز در گفتوگو با دنیای اقتصاد در مورد رشد همزمان بورس، ارز و طلا در روزهای اخیر اظهار کرد: در شرایط عادی، بازارهای دارایی تا حدی رقیب یکدیگر هستند؛ افزایش جذابیت بازار سهام میتواند بخشی از منابع را از طلا و ارز خارج کند و افزایش نرخ سود بانکی نیز ممکن است سرمایه را از بازارهای پرریسک به سمت سپردهها و ابزارهای درآمد ثابت ببرد. با این حال، شرایط فعلی اقتصاد ایران از این الگوی ساده فاصله گرفته است.
او ادامه داد: در یک محیط نسبتا باثبات، سرمایهگذار میان بورس، طلا، ارز و اوراق بر اساس نسبت بازده و ریسک تصمیم میگیرد؛ اما هنگامی که انتظارات تورمی افزایش پیدا میکند، مساله بهتدریج از انتخاب میان بازارهای مختلف به انتخاب میان «پول» و «دارایی» تغییر میکند. در چنین شرایطی ممکن است دلار، طلا، سهام و حتی سایر داراییهای فیزیکی همزمان با تقاضا مواجه شوند، زیرا انگیزه مشترک خریداران لزوما کسب بازده بیشتر نیست و بخش مهمی از تقاضا ناشی از تلاش برای حفظ قدرت خرید است. او گفت: به بیان دیگر، پول الزاما از طلا خارج نمیشود تا وارد بورس شود یا از بورس خارج نمیشود تا دلار خریداری شود؛ بلکه بخشی از داراییهای نقد از نگهداری ریال فاصله میگیرد و میان چند بازار مختلف توزیع میشود.
او افزود: دادههای پولی نیز این نگرانی را تقویت میکنند. براساس اظهارات رئیسکل بانک مرکزی و برآوردهای منتشرشده، نقدینگی در پنج ماه نخست سال ۱۴۰۵ نسبت به پایان سال گذشته حدود ۱۹ درصد افزایش یافته و رشد نقطهبهنقطه آن در مردادماه در محدوده ۵۴ درصد برآورد شده است. حجم بالای نقدینگی بهخودیخود به معنای افزایش فوری قیمت تمام داراییها نیست، اما زمانی که با نااطمینانی، افزایش سرعت گردش پول و تشدید انتظارات تورمی همراه شود، ظرفیت بالایی برای انتقال به بازار داراییها پیدا میکند.
او ادامه داد: در کنار رشد نقدینگی، مساله کسری بودجه و نحوه تامین آن نیز برای بازار اهمیت ویژهای دارد. در شرایطی که هزینههای دولت تحت فشار قرار میگیرد و منابع درآمدی با محدودیت روبهرو هستند، فعالان اقتصادی نسبت به احتمال انتقال بخشی از کسری به شبکه بانکی و در نهایت پایه پولی حساستر میشوند؛ فرآیندی که در ادبیات عمومی از آن با عنوان «چاپ پول» یاد میشود. نکته مهم این است که بازارها برای واکنش به این موضوع منتظر انتشار آمار رسمی نمیمانند. اگر احتمال تامین پولی کسری بودجه در ذهن سرمایهگذاران افزایش یابد، انتظار رشد آینده نقدینگی و تورم میتواند پیش از تحقق واقعی آن در قیمت ارز، طلا و سهام منعکس شود. در واقع، در بازار داراییها گاهی «انتظار چاپ پول» پیش از خود چاپ پول اثر میگذارد.
او گفت: شرایط فعلی و افزایش ریسک سیاسی نیز ابعاد پیچیدهتری به این معادله داده است. افزایش ریسک سیاسی، محدودیتهای تجاری و اختلال احتمالی در صادرات و جریانهای مالی، سطح نااطمینانی اقتصاد را بالا میبرد. در سطح جهانی نیز تشدید تنشهای نظامی میتواند قیمت انرژی و نگرانیهای تورمی را تحتتاثیر قرار دهد. او افزود: اثر ریسک سیاسی بر بازارها البته خطی نیست. در مرحله نخست، افزایش ریسک سیاسی معمولا به افزایش تقاضای احتیاطی برای ارز و طلا منجر میشود و بازار سهام ممکن است به دلیل افزایش صرف ریسک، کاهش افق پیشبینیپذیری شرکتها و نگرانی از اختلال در فعالیت اقتصادی تحت فشار قرار گیرد. اما اگر ریسک سیاسی به افزایش نرخ ارز و انتظارات تورمی منجر شود، پس از جذب شوک اولیه، بخشی از بازار سهام نیز میتواند از مسیر افزایش ارزش اسمی داراییها و درآمد شرکتها وارد فرآیند تعدیل شود. همین موضوع توضیح میدهد که چرا ممکن است بورس در روزهای نخست یک شوک سیاسی افت کند، اما مدتی بعد همزمان با دلار و طلا به مدار صعودی بازگردد.
او ادامه داد: در این میان، تصمیم سرمایهگذار در فضای ریسک سیاسی، تورم بالا و نوسان شدید، الزاما محصول یک محاسبه کاملا عقلایی و دقیق نیست. «زیانگریزی» یکی از مهمترین سوگیریهای رفتاری در چنین شرایطی است. هنگامی که کاهش ارزش پول بهصورت روزانه در قیمت دلار و طلا مشاهده میشود، زیان ناشی از نگهداری وجه نقد برای سرمایهگذار ملموستر میشود. در نتیجه، فرد ممکن است حاضر باشد برای فرار از زیان احتمالی ناشی از نگهداری ریال، ریسک بالاتری در بازارهای دارایی بپذیرد. به این ترتیب، تقاضای دارایی نه فقط با هدف سودآوری، بلکه با انگیزه جلوگیری از کاهش قدرت خرید شکل میگیرد. او گفت: رفتار هیجانی نیز در چنین محیطی تشدید میشود. هنگامی که جامعه بهطور مداوم افزایش قیمت ارز، طلا و سپس رشد بورس را مشاهده میکند، تصمیم افراد تحتتاثیر رفتار سایر سرمایهگذاران قرار میگیرد. مشاهده صف خرید، افزایش ارزش معاملات یا جهش چند روزه یک بازار میتواند این تصور را ایجاد کند که اطلاعاتی در اختیار دیگران قرار دارد که هنوز در قیمت بهطور کامل منعکس نشده است. در نتیجه، سرمایهگذار به جای اتکا به ارزشگذاری بنیادی، رفتار جمع را دنبال میکند. این سازوکار میتواند در مراحل اولیه روند، ورود نقدینگی را تقویت کند و در مراحل بعدی به شکلگیری حرکتهای بیشواکنشی منجر شود.
او افزود: ترس از جاماندن یا همان FOMO نیز در شرایط تورمی اهمیت بیشتری پیدا میکند. اگر فرد مشاهده کند که طی مدت کوتاهی قیمت ارز، طلا و شاخص بورس افزایش یافته، هزینه روانی عدم حضور در بازار بالا میرود. بهویژه در اقتصادی که تجربه تاریخی کاهش ارزش پول در حافظه سرمایهگذاران باقی مانده، رشد چندروزه قیمت داراییها میتواند خاطره دورههای قبلی جهش تورمی را فعال کند. این همان جایی است که انتظارات تطبیقی وارد عمل میشوند؛ سرمایهگذار براساس تجربه گذشته فرض میکند آنچه پیشتر پس از افزایش نرخ ارز یا رشد نقدینگی اتفاق افتاده، احتمالا دوباره تکرار خواهد شد و بنابراین تلاش میکند زودتر دارایی بخرد. همین رفتار، بخشی از انتظاری را که در ابتدا صرفا ذهنی بوده، به افزایش واقعی تقاضا تبدیل میکند.
او ادامه داد: بازار سهام نیز از این فرآیند مستثنی نیست. افزایش نرخ ارز میتواند ارزش جایگزینی دارایی شرکتها، درآمد ریالی بنگاههای صادراتی، ارزش موجودیها و نرخ فروش بسیاری از صنایع را افزایش دهد. در نتیجه، حتی سرمایهگذاری که تمایلی به خرید مستقیم ارز ندارد، ممکن است سهام شرکتی را خریداری کند که دارایی یا درآمد آن از افزایش نرخ ارز منتفع میشود. به همین دلیل، دلار در اقتصاد ایران تنها رقیب بورس نیست؛ در بسیاری از مقاطع، یکی از متغیرهای تعیینکننده ارزش اسمی بورس نیز محسوب میشود.
او گفت: البته این موضوع به معنای آن نیست که هر رشد قیمتی در بورس نشاندهنده افزایش واقعی ارزش شرکتهاست. اگر شاخص سهام ۱۵ درصد رشد کند، اما نرخ ارز و سطح عمومی قیمتها در همان دوره با سرعت بیشتری افزایش یابد، بخش مهمی از رشد ریالی بورس تنها جبران کاهش ارزش پول است. بررسی بازده بازارهای ایران در سالهای اخیر نیز نشان میدهد تفاوت قابلتوجهی میان بازده اسمی بازارها وجود داشته است؛ برای مثال، در یک دوره پنجساله منتهی به شهریور ۱۴۰۵، رشد قیمت طلای ۱۸ عیار بسیار بالاتر از افزایش شاخص کل بورس گزارش شده است. از این رو، در دورههای تورمی، تحلیل شاخص کل بدون مقایسه آن با دلار، طلا و تورم میتواند تصویر ناقصی از بازده واقعی سرمایهگذار ارائه دهد.