فرشيد فرحناكيان

مداخله امريكا براي حمايت از ين نشان مي‌دهد بازار ارز، ذخاير ارزي و جريان سرمايه ديگر صرفا ابزارهاي اقتصادي نيستند، بلكه به ميدان تازه رقابت قدرت‌هاي بزرگ تبديل ‌شده‌اند. مداخله امريكا در بازار ين نشان مي‌دهد كه جنگ قدرت ديگر فقط بر سر تجارت و فناوري نيست؛ ارز، اوراق قرضه، ذخاير ارزي و جريان سرمايه نيز به سلاح‌هاي ژئوپليتيكي تبديل ‌شده‌اند. در نگاه نخست، خبر فروش يورو و خريد ين ژاپن توسط ايالات ‌متحده ممكن است صرفا يك مداخله ارزي (Currency Intervention) تلقي شود؛ اقدامي كه بانك‌هاي مركزي براي حمايت از ارزش پول ملي يا كنترل نوسانات بازار انجام مي‌دهند. واكنش كم‌سـابقه بلك‌راك (BlackRock)؛ بزرگ‌ترين مدير دارايي جهان، اما نشـان مي‌دهد كه موضوع بسيار فراتر  از يك عمليات  فني در بازار ارز است.از منظر ماليه بين‌الملل (International Finance)، آنچه رخ ‌داده نه صرفا جابه‌جايي ميان دو ارز، بلكه نشانه‌اي از تغيير در قواعد نانوشته حكمراني پولي جهاني (Global Monetary Governance) است.  هنگامي كه واشنگتن بدون اطلاع قبلي به بانك مركزي اروپا (European Central Bank – ECB) اقدام به فروش يورو و خريد ين مي‌كند، پرسش اصلي ديگر اين نيست كه نرخ برابري يورو و ين چه تغييري خواهد كرد، بلكه اين است كه آيا جهان در حال خروج از عصر هماهنگي پولي و ورود به عصر تصميمات مالي يك‌جانبه است؟

از توافق پلازا تا پايان هماهنگي مالي
يكي از پايه‌هاي ثبات مالي جهان در چهار دهه گذشته، هماهنگي ميان قدرت‌هاي پولي بزرگ بود. از توافق پلازا (Plaza Accord) در سال ۱۹۸۵ تا همكاري‌هاي گسترده پس از بحران مالي ۲۰۰۸، بازارها به يك فرض مهم اعتماد داشتند: امريكا، اروپا و ژاپن، حتي اگر در بسياري از مسائل با يكديگر اختلاف داشته باشند، در مسائل بزرگ پولي و ارزي با هم مشورت مي‌كنند. اين هماهنگي فقط يك تشريفات ديپلماتيك نبود؛ بخشي از اعتماد نهادي (Institutional Trust) به نظام پولي بين‌المللي (International Monetary System) بود.
مداخله اخير امريكا براي حمايت از ين، اما اين فرض را با پرسش تازه‌اي روبه‌رو كرده است. بانك مركزي اروپا (ECB) تنها پس از پايان عمليات از اقدام امريكا مطلع شد. معناي اين اتفاق براي بازارها ساده اما مهم است: هماهنگي مالي ديگر مانند گذشته يك امر بديهي نيست. اهميت اين موضوع زماني بيشتر مي‌شود كه واكنش بلك‌راك را در كنار آن قرار دهيم. نگراني اصلي اين شركت نه خود بازار ارز، بلكه بازار اوراق قرضه دولتي (Sovereign Bond Market) است. چرا؟ زيرا قلب ماليه بين‌الملل در نهايت در بازار بدهي قرار دارد. بازار خزانه‌داري امريكا (US Treasury Market) يكي از مهم‌ترين بازارهاي مالي جهان است و نرخ‌هاي آن بر قيمت‌گذاري طيف بزرگي از دارايي‌هاي مالي اثر مي‌گذارد.
بنابراين وقتي جيمز ترنر، رييس درآمد ثابت بلك‌راك در منطقه EMEA مي‌گويد: اين شركت تمايل چنداني به پذيرش ريسك در اوراق بلندمدت ندارد، مساله فقط يك تصميم سرمايه‌گذاري نيست. بلك‌راك در واقع به افزايش ريسك سياسي و ژئوپليتيكي در قيمت‌گذاري بدهي اشاره مي‌كند. خود ترنر نيز بر نااطميناني ژئوپليتيكي و ريسك بخش بلند منحني بازده تاكيد كرده است.در اينجا مفهوم پريميوم سررسيد (Term Premium) اهميت پيدا مي‌كند. سرمايه‌گذار براي خريد يك اوراق كوتاه‌مدت، نسبت به اوراق ۲۰ يا ۳۰ ساله با عدم ‌قطعيت بسيار كمتري مواجه است. هر چه آينده مبهم‌تر شود، براي نگهداري اوراق بلندمدت بازده بيشتري مطالبه مي‌كند. به همين دليل، افزايش ريسك ژئوپليتيكي مي‌تواند خود را در قالب افزايش بازده اوراق و افزايش هزينه تامين مالي دولت‌ها نشان دهد.اين اتفاق در شرايطي رخ مي‌دهد كه بدهي عمومي (Public Debt) بسياري از اقتصادهاي بزرگ در سطوح بالايي قرار دارد؛ بنابراين اگر سرمايه‌گذاران به اين نتيجه برسند كه هماهنگي ميان قدرت‌هاي بزرگ ضعيف‌تر شده است، پول براي دولت‌ها گران‌تر خواهد شد. افزايش بازده اوراق به معناي افزايش هزينه استقراض، فشار بيشتر بر بودجه دولت‌ها و محدودتر شدن فضاي سياست مالي (Fiscal Space) است.از اين زاويه، آنچه در بازار ارز اتفاق افتاده، مي‌تواند به بازار بدهي سرايت كند و آنچه در بازار بدهي اتفاق مي‌افتد، مي‌تواند به كل اقتصاد جهاني منتقل شود. اين همان نقطه‌اي است كه يك مداخله ارزي ظاهرا محدود، به يك مساله مهم در ماليه بين‌الملل تبديل مي‌شود.
ظهور ژئوفايننس با نجات ين توسط امريكا
براي فهم منطق واشنگتن، بايد از خود ين فراتر رفت و به جايگاه ژاپن در نظام مالي جهاني نگاه كرد. ژاپن نه‌تنها يك متحد مهم امريكا در آسياست، بلكه يكي از بزرگ‌ترين كشورهاي دارنده دارايي‌هاي خارجي و يكي از مهم‌ترين صادركنندگان سرمايه (Capital Exporter) جهان است. به همين دليل، سقوط شديد ين فقط يك مشكل ژاپني نيست. اگر ضعف ين ادامه پيدا كند، مي‌تواند بر ساير ارزهاي آسيايي نيز فشار وارد كند. از سوي ديگر، تغيير رفتار سرمايه‌گذاران ژاپني نيز مي‌تواند پيامدهاي گسترده‌اي براي بازارهاي جهاني داشته باشد. بازگشت سرمايه (Capital Repatriation) يا افزايش پوشش ريسك ارزي (Currency Hedging) مي‌تواند جريان سرمايه ميان ژاپن و بازارهاي خارجي را تغيير دهد؛ بنابراين حمايت از ين را مي‌توان همزمان حمايت از يك متحد، حمايت از ثبات مالي آسيا و حفاظت از شبكه مالي گسترده‌اي دانست كه به بازارهاي امريكا متصل است.
در اين ميان، اما يورو نيز بازنده‌اي بالقوه است. اروپا سال‌ها تلاش كرده است يورو را به يك ارز ذخيره جهاني (Global Reserve Currency) تبديل كند؛ ارزي كه بتواند در كنار دلار نقشي مستقل در نظام پولي جهاني ايفا كند. مداخله اخير امريكا اما يادآور يك واقعيت مهم است: بزرگ بودن يك ارز الزاما به معناي برخورداري از قدرت ژئوپليتيكي متناسب با آن نيست. وقتي واشنگتن براي حمايت از ين، يورو را به فروش مي‌رساند و اين اقدام بدون اطلاع قبلي بانك مركزي اروپا انجام مي‌شود، مساله فقط نرخ يورو نيست. اين رويداد نشان مي‌دهد كه در معماري كنوني مالي جهان، قدرت تصميم‌گيري همچنان به‌ شدت در مدار دلار و واشنگتن متمركز است.
در اينجا يك تحول بزرگ‌تر خود را نشان مي‌دهد: بازگشت سياست به قلب بازارهاي مالي. در گذشته تصور مي‌شد جهاني ‌شدن (Globalization) اقتصاد را از سياست جدا خواهد كرد؛ اما روند دو دهه اخير تقريبا خلاف اين مسير را نشان داده است. تحريم‌هاي مالي (Financial Sanctions)، مسدودسازي ذخاير ارزي، محدوديت‌هاي فناوري، رقابت بر سر زنجيره‌هاي تامين و اكنون مداخلات ارزي، همگي نشان مي‌دهند كه پول و بازار ديگر از سياست جدا نيستند. امروز نرخ ارز، نرخ بهره، ذخاير ارزي و جريان سرمايه، فقط متغيرهاي اقتصادي نيستند، ابزارهاي قدرت نيز هستند.از همين‌ جا مي‌توان از ظهور مفهوم ژئوفايننس (Geofinance) سخن گفت؛ مرحله‌اي كه در آن بازارهاي مالي مستقيما وارد رقابت قدرت‌هاي بزرگ مي‌شوند. اگر ژئواكونومي به استفاده از تجارت، سرمايه‌گذاري و تحريم براي دستيابي به اهداف سياسي اشاره داشت، ژئوفايننس يك گام جلوتر مي‌رود: خودِ نظام مالي به ميدان رقابت ژئوپليتيكي تبديل مي‌شود. مداخله امريكا در بازار ين را بايد در همين چارچوب ديد. اين اقدام فقط تلاشي براي تغيير يك نرخ ارز نيست، بلكه بخشي از تلاش واشنگتن براي جلوگيري از بي‌ثباتي در يكي از مهم‌ترين اقتصادهاي آسيايي و حفظ تعادل در شبكه مالي متحدان خود است.
پارادوكس اصلي اما اينجاست: جهان براي حفظ ثبات مالي بيش از گذشته به همكاري قدرت‌هاي بزرگ نياز دارد، در حالي كه همين قدرت‌ها بيش از گذشته به سمت تصميم‌گيري يك‌جانبه حركت مي‌كنند. اگر اين روند ادامه يابد، سرمايه‌گذاران ديگر نمي‌توانند ژئوپليتيك را يك متغير بيروني و موقت بدانند. ژئوپليتيك بايد در كنار تورم، نرخ بهره، رشد اقتصادي و بدهي دولت‌ها وارد مدل قيمت‌گذاري دارايي‌ها شود. در چنين جهاني، خبر فروش يورو براي خريد ين ديگر يك خبر معمولي بازار ارز نيست. اين رويداد مي‌تواند نشانه‌اي از ورود نظام مالي جهاني به دوره‌اي باشد كه در آن قدرت سياسي، قدرت پولي و قدرت مالي بيش از هر زمان ديگري درهم‌تنيده‌اند و شايد مهم‌ترين نتيجه همين باشد: در عصر ژئوفايننس، بازارها فقط ريسك اقتصادي را قيمت‌گذاري نمي‌كنند؛ آنها ريسك همكاري نكردن قدرت‌ها را نيز قيمت‌گذاري مي‌كنند.

بزرگ‌ترين پارادوكس ماليه بين‌الملل
شايد مهم‌ترين پيام مداخله اخير امريكا در بازار ارز اين باشد كه در ماليه بين‌الملل، كمياب‌ترين دارايي ديگر صرفا دلار، طلا يا حتي ذخاير ارزي نيست؛ اعتماد (Trust) است. اعتماد به سياست پولي، اعتماد به هماهنگي ميان بانك‌هاي مركزي و مهم‌تر از همه، اعتماد سرمايه‌گذاران به ثبات قواعد بازي.
اهميت اين مداخله دقيقا از همين ‌جا آغاز مي‌شود. امريكا در ۳۱ جولاي، با فروش يورو از ذخاير بين‌المللي خود و خريد ين، براي نخستين‌بار پس از سال‌ها مستقيما در كنار ژاپن وارد بازار ارز شد؛ اقدامي كه به گفته وزير خزانه‌داري امريكا؛ اسكات بسنت، هدف آن مهار نوسانات ين و كاهش ريسك‌هاي سرايت به بازارهاي آسيايي بود. اين مداخله پس ‌از آن صورت گرفت كه ين به پايين‌ترين سطوح خود در چهار دهه اخير نزديك شده بود و از نگاه واشنگتن، ضعف بيش ‌از اندازه آن ديگر مساله‌اي صرفا ژاپني محسوب نمي‌شد.
اهميت واقعي اين اقدام اما در «اندازه معامله» نيست؛ در پيامي است كه به بازار فرستاده مي‌شود.
بــراي امريكا، يــن باثبات فقــط به معناي ژاپن باثبات نيست، بلــكه به معــناي آسياي باثبــات‌تر، بازارهاي مالي قابــل پيش‌بيني‌تر و در نهايت حــفاظت از يكي از مهــم‌ترين پيوندهاي نظام مالي دلاري (Dollar-Based Financial System) است. ژاپن يكي از بزرگ‌ترين دارندگان دارايي‌هاي خارجي جهان است و هرگونه تغيير معنادار در رفتار سرمايه‌گذاران ژاپني مي‌تواند به بازارهاي اوراق، نرخ‌هاي بهره و جريان سرمايه جهاني منتقل شود، بنابراين حمايت از ين را مي‌توان همزمان يك اقدام ارزي، يك اقدام ثبات مالي (Financial Stability) و يك اقدام ژئواكونوميك دانست.
از اين منــظر، پرسش مهم‌تر اين نيست كه آيا مداخله امريكا مي‌تواند ين را براي مــدتي تقويت كند يا نه؛ پرسش اين است كه آيا مي‌تواند انتظــارات بازار را تغيير دهد؟ بازار ارز بيش از آنــكه به يك معامله منفرد واكنش نشان دهد، به اعتبــار تهديد مداخله (Credible Intervention Threat) و مسير سياست پولي آينده واكنش نشان مي‌دهد. اگر سرمايه‌گذاران باور كنند كه واشنگتن و توكيو آماده‌اند براي جلوگيري از سقوط بيشتر ين وارد عمل شوند، هزينه شرط‌بندي عليه اين ارز افزايش مي‌يابد؛ اما اگر اين مداخله بدون تغيير در بنيادهاي پولي ژاپن باقي بماند، اثر آن مي‌تواند موقتي باشد.
اينجاست كه مسووليت اصلي از واشنگتن به توكيو منتقل مي‌شود. ژاپن برخلاف تصويري كه ضعف ين ايجاد كرده، الزاما اقتصادي شكننده ندارد. مازاد حساب‌ جاري (Current Account Surplus)، حجم بالاي دارايي‌هاي خارجي، بهبود نسبت بدهي خالص دولت به توليد ناخالص داخلي و كاهش كسري مالي، همگي نشان مي‌دهند كه ضعف ين لزوما انعكاس ضعف بنيادي اقتصاد ژاپن نيست؛ حتي در برخي شاخص‌هاي مالي، وضعيت ژاپن از امريكا مطلوب‌تر ارزيابي ‌شده است.
مساله اصلي در واقع شكاف ميان بنيادهاي اقتصادي و قيمت بازار ارز است. در چنين شرايطي، نقش بانك مركزي ژاپن (Bank of Japan - BoJ) تعيين‌كننده مي‌شود. اگر نرخ‌هاي بهره واقعي ژاپن همچنان در مقايسه با تورم پايين باقي بماند و فاصله نرخ بهره ميان ژاپن و امريكا حفظ شود، فشار براي خروج سرمايه از ين ادامه خواهد يافت.
از همين رو، افزايش تدريجي و معتبر نرخ‌هاي بهره (Rate Hikes) مي‌تواند مكمل ضروري مداخله ارزي باشد. به ‌بيان ‌ديگر، مداخله امريكا مي‌تواند «زمان بخرد»، اما اين سياست پولي ژاپن است كه بايد «اعتماد بسازد».
دكتراي حقوق نفت و گاز