ابوالفضل گرمابی * زمانی که از فعال‌سازی «عملیات بازار باز» به عنوان یکی از ابزارهای بانک مرکزی در مهار تورم و مدیریت نرخ‌های سود در جهت تسهیل فروش اوراق بهادار دولتی در قوانین بودجه سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ سخن به میان آمد، کسی گمان نمی‌کرد که استفاده از این ابزار تا آبان ۱۳۹۹ به تعویق بیفتد و در نهایت نیز عملیات یادشده به چند بانک محدود ختم شود.
در سال‌های اخیر بانک مرکزی در پاسخ به ابهاماتی که پیرامون چرایی عدم ورود مستقیم به بازار بدهی مطرح شده است، همواره لزوم پایبندی به قواعد سیاست پولی استاندارد بین‌المللی و ممنوعیت استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی و الزام به فروش اوراق خود فقط به نهادهای پولی و مالی (با وجود هزینه‌های بالای آن) را پیش کشیده است. این بانک همچنین در خصوص کارکرد سیاستگذار پولی در روان‌سازی معاملات بازار اوراق دولتی و تعدیل نرخ بالای سود اوراق بر راه‌اندازی عملیات بازار باز و کاهش هزینه تامین مالی دولت از این مسیر تاکید و همچنان بر نظر خود پافشاری می‌کند. حال آنکه تجربه نزدیک به دو ماهه سفارش‌گذاری بانک‌ها در سامانه بازار بین‌بانکی به خوبی نشان داد که استفاده از این ابزار برای کاهش نرخ سود اوراق بهادار دولت با چالش‌های زیادی روبه‌رو است.
فرآیند حراج اوراق دولتی به عنوان پیش‌نیاز اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی از ۱۳ خرداد ۱۳۹۹ شروع شد و بانک‌ها و موسسات اعتباری سفارش‌های خرید اوراق را از طریق سامانه بازار بین‌بانکی برای کارگزاری بانک مرکزی ارسال می‌کنند. از مجموع بیش از ۸۳ هزار میلیارد تومان اوراق نقدی فروش رفته دولت تا ۱۲ آذر ۱۳۹۹ معادل ۴/۵۳ هزار میلیارد تومان در مکانیسم حراج به بانک‌ها عرضه شده و مابقی آن یعنی حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان به سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی در فرآیند خارج از حراج و از طریق بورس فروخته شده است. اجرای مکانیسم حراج با افت‌و‌خیزهایی مواجه بوده و با وجود موفقیت دولت در عرضه اوراق با نرخ‌های سود پیشنهادی در دو هفته ابتدایی اجرای مکانیسم حراج، به تدریج بانک‌ها حضور خود را منوط به بالا بردن نرخ‌های سود پیشنهادی از سوی دولت کردند. در این میان پس از کاهش تقاضای موثر نهادهای مالی، حجم معاملات مکانیسم حراج در مقاطعی در مهر ۱۳۹۹ به صفر رسید. این در حالی بود که نرخ سود بازار بین‌بانکی که از آغاز اجرای مکانیسم حراج دولتی شروع به افزایش از نرخ هشت درصدی کرده بود، در اوایل آبان ماه از ۲۳ درصد نیز عبور کرد. در همین حال، کاهش منابع بانکی و مصرف بخش زیادی از این منابع برای خرید اوراق دولت، به عنوان دلیل اصلی افزایش نرخ سود بین‌بانکی عنوان می‌شد.
نوسانات نرخ سود
با این حال پس از کلید خوردن اولین مرحله از عملیات باز در ۳۰ مهر و تزریق منابع به بازار بین‌بانکی نرخ سود بین‌بانکی به تدریج نزولی شده و تا اواسط آذر حدود دو واحد درصد نسبت به پایان آبان کاهش یافت. این در حالی است که این فرآیند تاثیر مشخصی بر نرخ‌های قطعی فروش اوراق به بانک‌ها نداشته و دولت همچنان باید برای فروش اوراق خود به نرخ بالای ۲۱ درصد تمکین کند. یکی از دلایل این امر می‌تواند سررسید کوتاه دوهفته‌ای منابع تزریق شده از طریق قرارداد توافق بازخرید (ریپو) باشد به گونه‌ای که در این دوره تقریبا دوماهه از مجموع ۳۳ هزار میلیارد تومان منابع ورودی، حدود ۱۵ هزار میلیارد تومان سررسید شده و از بازار بین‌بانکی خارج شده است. بنابراین بانک‌ها می‌توانند با این استدلال که مانده پایدار منابع تزریق شده از طریق عملیات بازار باز همواره از مقدار محدودی تجاوز نمی‌کند، نرخ بالاتری برای خرید اوراق دولت در ماه‌های آینده طلب کنند. اگرچه همچنان ابهاماتی در خصوص روند تغییرات نرخ‌های سود اوراق فروخته شده در ماه‌های پیشین وجود دارد. به عنوان نمونه عدم استقبال بانک‌ها از نرخ‌های پیشنهادی ۱۶ درصدی دولت برای فروش اوراق، با وجود منابع در بازار بین‌بانکی با نرخ سود بین‌بانکی ۱۴ درصد در مقطع ۳۱ تیر و از سوی دیگر خرید اوراق دولت با نرخ سود ۲۱ درصدی با وجود نرخ بالای ۲۳ درصدی سود بین‌بانکی در ۶ آبان، نشان می‌دهد که استقبال بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری زیرمجموعه آنها از مکانیسم حراج اوراق دولت بیش از آنکه به قیمت منابع بانکی وابسته باشد، از توانایی چانه‌زنی آنها و الزامات قانونی موجود برای خرید اوراق دولتی (مثلا الزام ۴۰ درصد برای سهم اوراق در ترکیب دارایی صندوق‌ها) متاثر است.
چشم‌انداز مبهم عرضه اوراق دولتی
با توجه به موارد گفته شده، روند کنونی اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی، چشم‌انداز روشنی در کاهش نرخ سود اوراق ترسیم نمی‌کند و در صورت تداوم وضعیت کنونی باید منتظر افزایش تصاعدی تعهدات آتی دولت بابت سود اوراق بهادار در ماه‌های آینده بود. این موضوع نشان می‌دهد که چنانچه سیاستگذار پولی بخواهد همچنان بر دستور کار پولی نشدن کسری بودجه اصرار ورزد، کاهش بار تعهدات دولت در سال‌های آینده نیازمند اجرای اقدامات موثرتری از سوی بانک مرکزی و سازمان بورس اوراق بهادار در ترغیب بانک‌ها و نهادهای مالی برای خرید اوراق دولت باشد. اگرچه تصویب الزاماتی همچون اختصاص سه درصد از سپرده‌های بانکی به خرید اوراق دولتی یا افزایش حداقل سهم اوراق بهادار در ترکیب دارایی صندوق‌های با درآمد ثابت می‌تواند موضع دولت در چانه‌زنی بر سر نرخ اوراق را تقویت کند؛ لیکن عرضه اوراق دولتی در آینده نیازمند گشودن راه‌هایی جدید در طرف تقاضای اوراق، همچون الزام نهادهای پولی و مالی به خرید اوراق بهادار و ترغیب اشخاص حقیقی به حضور در بازار بدهی است.
عدم موفقیت در بهره‌مندی از ظرفیت بورس
با این حال پیش‌بینی می‌شود با توجه به برنامه‌ریزی ۲۱۳ هزار میلیارد تومانی دولت برای انتشار اوراق بهادار به منظور تامین کسری بودجه (که تا پایان آبان فقط ۱۲۴ هزار میلیارد تومان از آن محقق شده) چالش بزرگتری پیش‌روی دولت باشد. با تداوم وضعیت کنونی ثبات نرخ‌های بالای ۲۱ درصد و حتی افزایش آن چندان دور از انتظار نیست و مسلما عملیات بازار باز بانک مرکزی نیز کارساز نخواهد بود. این در حالی است که نهادهای مالی همچون صندوق‌های سرمایه‌گذاری به عنوان مشتری اصلی دولت در واگذاری شرکت‌های دولتی و فروش باقیمانده سهام دولت، بخش بزرگی از پرتفوی خود را به خرید سهام اختصاص داده‌اند و به احتمال زیاد در ماه‌های آینده نیز با توجه به محدودیت‌های بودجه‌ای این روند تداوم می‌یابد. بنابراین استفاده از ظرفیت نهادهای مالی، فضای جدیدی را برای عرضه اوراق دولتی در بورس ایجاد نمی‌کند.
خطر افزایش سفته‌بازی در اقتصاد
در این شرایط چنانچه حاکمیت نمی‌خواهد به طور تصاعدی به تعهدات دولت در سال‌های آینده بیفزاید و منابع درآمدی بودجه را بیش از این به پای سود اوراق نریزد، خارج شدن از دستور کار پولی نشدن کسری بودجه و ورود فعال بانک مرکزی برای تامین مالی مستقیم دولت یا خرید اوراق دولتی را باید به عنوان تنها راه ممکن بپذیرد. تابو ساختن از استقراض دولت از بانک مرکزی و تامین مالی دولت تنها با واسطه بانک‌ها ابزاری است که بیش از پیش بر عایدی نهادهای مالی و سفته‌بازان- به زیان مردم- می‌افزاید، آن هم در شرایطی که تورم حاصل از خلق نقدینگی توسط شبکه بانکی و کارکرد فسادزای کارتل‌های مالی کشور بسیار بیشتر از تورم ناشی از استقراض دولت از بانک مرکزی خواهد بود.
* پژوهشگر پولی و مالی